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揭秘期货近月合约的“沉睡魔咒”

2014-07-07 10:38:21 来源:中国证券报 作者: 编辑:甘红
  在中国商品期货市场中,近月合约就像电影里被施了“沉睡魔咒”的爱洛公主。
  
  这是一个人尽皆知的有趣现象:商品期货的12个月份合约中,多数只有1月、5月、9月合约比较活跃,且离交割月较近但未进入交割月的近月合约常常“无持仓、零成交”,每每主力合约临近交割月时,移仓队伍便浩浩荡荡地快速“换月”。
  
  中国证券报记者采访发现,近月合约的“沉睡魔咒”暗含历史遗留的逼仓隐忧,同时也暴露了制度的缺陷,以及投资者结构不合理的短板,导致实体企业套保积极性不高,很大程度限制了期货功能的发挥。近期郑州商品交易所修订交易风险管理办法,对期货公司会员不再限仓,被业内认为是“唤醒”近月合约的药方之一。
  
  尴尬的近月合约
  
  期货市场交易的是标准化合约,合约对价格以外的一切条款进行了标准化,包括合约的月份。
  
  市场习惯将近月合约定义为交割月后3个月内的期货合约,3个月后的期货合约为远月合约。期货市场是由现货市场发展起来的,以3个月作为界定点的依据是现货贸易习惯,保留了现货交易的一些特性。
  
  从市场交易来看,近月合约的持仓量少,流动性差。以去年10月上市的大连铁矿石期货为例,进入交割月的7月合约在7月4日持仓量、成交量均为零;8月合约持仓量为98手,成交量为110手;9月合约持仓量为34.2万手,成交量为64万手;10月合约持仓量为18手,无成交。
  
  可以看到,铁矿石期货主力合约1409(即9月份交割的期货合约)在进入7月后的第三个交易日,持仓量、成交量开始下降,近7月3日当天成交量从114.2万手降至75万手,持仓量连续两日下降4万余手。
  
  这种情况不止发生在铁矿石期货身上,金属、钢材、能化品、农产品期货上也可见其踪迹。与之形成鲜明对比的是,国外商品期货市场诸如纽约商品交易所等,其品种的近月合约交易异常活跃。以纽约商业交易所(NYMEX)原油期货为例,7月合约虽在7月4日没有成交,但其持仓量仍有2.5万手,8月合约则成交最为活跃,7月4日当天成交近2万手,持仓量达到26.7万手,9月合约持仓22万手,成交0.49万手。
  
  可以看到,近月合约依然是原油期货交易最为活跃的合约,持仓水平也较高,芝加哥期货交易所(CBOT)的农产品、纽约商品交易所(COMEX)的铜以及伦敦国际交易所(IPE)的能源期货品种等同样如此。
  
  此外,投资者还可以发现,国内大多数商品期货品种交易活跃的合约都集中在1月、5月和9月合约上,诸如金属、农产品等,持仓也高度集中在这三个月份上,其它月份合约的交易量和持仓量极低,就像是多余的。
  
  而国际市场上,不管是工业品还是农产品,持仓分布相对较为均衡,除主力合约持仓较高外,其他月份合约也都有相当的持仓量。交易上,几乎所有挂牌的合约都会轮动活跃一遍,个别交易不太活跃的合约,也都有相当的流动性。
  
  不过,业内人士也指出,国内商品期货合约1月、5月和9月主要是农产品以及大连和郑州的工业品,其受传统农产品交易季节性特征的影响。而上海的有色金属、橡胶期货合约是每个月逐月换月的,工业品季节性因素一般远小于农产品。
  
  光大期货研究所所长叶燕武告诉中国证券报记者,从目前国内商品期货市场来看,除有色金属与贵金属板块品种是延续近月合约活跃的特点外,其他品种基本上以1月、5月、9月(或10月,比如螺纹钢期货)为活跃月份。
  
  “活跃与否主要在于资金的参与程度。”叶燕武进一步表示,由于目前国内期货市场机构投资者和产业客户参与有限,期货和现货的联系还不够紧密,现货企业参与期货套保的力度有限,因而市场中品种活跃的合约不会太多,主力会按一定的季节性规律来轮换。因此,每当主力合约“入近”时,几乎所有品种都将开始浩浩荡荡的“移星换月”过程。
  
  企业习惯催生“159”现象
  
  近月合约就像被施了魔咒一样,同时也给市场带来不少困惑。
  
  “农产品多表现为半年时间内的季节性特征,一般1月、9月分别是消费和上市高峰季节,自然也是活跃月份;对企业风险管理有所挑战,最大冲击就是仓单期限短,仓单面临注销;另外,中间时间跨度长,移仓成本较高。”国元期货研发中心总经理姜兴春说。
  
  但姜兴春同时指出,期货有价格发现功能,近月合约价格与现货价格差异不大,因此,多空双方分歧比较小,分歧小自然缺乏投机性,成交和持仓相对就清淡,远期价格波动大,不可预见性强,因此企业利用它管理风险的作用凸显,一般情况下,考虑到持仓成本和套期保值需要,企业基本都是逐月(连续三个合约)往后做。
  
  对农产品来讲,“159现象”是由其生长周期的季节性决定的。民生期货市场发展部副总经理屈晓宁表示,1月主要是北半球作物成熟,5月则为南半球作物成熟,9月则为南北半球青黄不接,这样参与其中的企业就要根据自己的生产周期进行套期保值和风险管理,由于农产物成熟收获都有一个过程,因此企业需要根据价格进行灵活的保值,但是由于活跃合约不多,在交割上方便度不够,会给企业带来由于价格剧烈波动,难以实现完全保值的麻烦。
  
  另外,宝城期货金融研究所所长助理程小勇也指出,对于企业而言,农产品1月、5月、9月成交有其季节性特点,例如新豆、新棉上市月份,因此对于农产品相关企业而言影响不会太大。但对工业品而言,由于每年的季节性特征不明显,因此部分合约成交少可能导致套期保值面临流动性问题,造成套保头寸难以顺利建仓或者平仓不及时的问题,成交情况可能导致价格波动不正常,甚至出现少数资金操纵价格的现象。
  
  很显然,对于实体企业来讲,由于近月合约的流动性不足,套保及风险管理不得不在主力合约上进行,这在一定程度上限制了企业的交割量,使得企业的操作机会有所减少。
  
  此外,还有可能增加企业套保头寸的持有成本。举例而言,如果目前企业在9月合约做卖出保值,同时注册仓单,当现货转为期货后,货物得交付一定的仓储成本,距离交割月时间越长,所缴纳的仓储成本就越高。此外,如果仓单移仓,那就得从9月移至次年1月,那所持有仓单的成本就会更高。
  
  以上海铅、锌期货为例,光大期货分析师李琦介绍称,目前铅锌等实体企业套保参与度不高,投机资金占有较大的比例,通常都会选择流通性最强和最活跃的三月合约。
  
  “近月合约流动性较弱且资金成本高,保证金比例较远月合约高出很多,所以参与度并不高。并且金属市场主力合约一般为3月合约也是因为和伦敦金属交易所(LME)市场的3月合约机制保持了一致性。”李琦说。
  
  制度良方“唤醒”近月合约
  
  现象背后,除了客观条件以外,还有制度安排本身的原因。
  
  中国证券报记者采访了解,在我国期货市场发展初期,近月合约还比较活跃,但由于当时市场不规范、法制不健全,临近交割月时经常发生逼仓事件,因此在后来的新规则中对近月合约采取了较为严格的限制措施。这些限制措施在当时的历史背景下,无疑对期货市场的健康发展起到了很好的作用,帮助期货市场度过了初期的混乱和无序状况,但我国期货市场经过多年的不断发展和完善,已经具备了一定的风险承受能力,这些规定也越来越成为限制市场进一步发展的障碍。
  
  业内人士建议,要“唤醒”近月合约,进一步充分发挥期货市场功能,必须从制度本身着手进行完善,比如保证金、限仓以及交割制度,要根据实体企业切实需求进行改进。
  
  6月下旬,郑商所在深入调研的基础上,对《郑州商品交易所期货交易风险控制管理办法》有关条款进行了修订,主要涉及风控办法中涨跌停板制度和限仓制度,其中包括扩大连续单边市时涨跌停板幅度,对期货公司会员不再限仓等。
  
  对此,姜兴春表示,上述规则修改,有利于充分发挥期货市场价格发现和风险管理功能,包括壮大机构投资者,而近月合约保证金比率适当下调,持仓放宽限制,会让近月更为活跃。
  
  程小勇也说,取消期货公司会员限仓在很大程度上会加大资金的参与热情,有利于大型资金的介入和期货合约对大资金的容纳度,也有利于合约间移仓换月,减少展期成本,对近月合约而言,有利于保值企业降低交易和交割成本。
  
  叶燕武认为,首先,限仓制度的放宽使得机构投资者的参与空间更大,由于目前市场上机构参与者越来越多,也越来越成熟,对于期货会员不再限仓将提升机构投资者的力度。其次,对于套期保值型企业来说,原先需要通过申请套保额度,但企业为了对冲商品生产、销售中面临的价格风险可以申请套保额度,但实际上套期保值的内涵更为广泛。从这个意义上说给企业参与套期保值拓宽了空间。
  
  业内人士也表示,若出于活跃近月合约的目的,还应该在交割流程和交割物的品级和地点上进行完善,让交割成为企业获取原材料或出售成品便利的通道,这样就会有更多的企业参与到期货市场进行交割,近月合约自然活跃,目前有色金属期货已经有些改变,合约分布相对平均,而且在交割方面,期货转现货都很灵活。

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